债务的世界︱为何债务水平会不断上升

债务水平一般不用债务余额的整体范围来表示，而是用债务余额与GDP之比来衡量。依照国际清理银行的统计，全世界非金融部门债务与GDP之比从2001年的173%上升到了2016年的223%，平均每一年上升3.3个百分点。全世界债务水平的上升不是个别国家的现象，是在大多数国家中均存在的普遍现象。发达经济体非金融部门债务与GDP之比从2001年的213%上升到了2016年的279%，新兴经济体从110%上升到了175%。

美国金融危机引起的全世界金融海啸并无中止债务水平的上升趋势，反而助长了全世界债务的快速积累。2007年，全世界非金融部门债务与GDP之比为179%，到2009年，该比例高达198%，两年上升19个百分点。其中发达经济体上升25个百分点，新兴经济体上升18个百分点。尔后，全世界都在呼吁去杠杆，但全世界债务水平一直没有降落，而呈持续上升趋势。

用债务比GDP来衡量债务水平可能会受到质疑。一种观点认为，债务余额是个存量概念，GDP是个流量概念。用一个存量比一个流量似乎没有多大意义。实际上，存量与流量之间的关系是十分亲密的，一方面，流量会致使存量的变化，另外一方面，流量与存量之间的比例关系常常均有重要的含意。比如资产利润率，其份子利润是个流量概念，分母资产是存量概念，这个流量比存量能够衡量资产的使用效力或者盈利能力。

另外一种质疑认为，衡量债务水平应当用杠杆率来表示，即应当用债务比自有资金，或者债务比股原本表示。这类质疑在很大程度上是正确的。然而，自有资金或股本不是一个容易被统计到的指标，不如用债务比GDP利便。

此外，债务比GDP在一定条件下能够衡量杠杆率的变化，并且包括比杠杆率更多的信息。债务比GDP可以分解为两个指标的乘积，一个指标是债务与资本总额之比，其中资本总额包含债务，也包含自有资金或者股本（净资产）；另外一个指标是资本总额与GDP之比，或者叫做资本产出比。前一个指标衡量的是杠杆率的高下，杠杆率高，债务占资本总额的比例就会更高；后一个指标衡量的是资本的效力，资本产出比越高，说明取得单位GDP需要更多的资本，资本的效力越低。

因而可知，债务比GDP的上升，要末反应了杠杆率的上升，要末反应了资本效力的降落，或者二者兼而有之。在资本产出比不变的情况下，债务比GDP的上升，就反应了杠杆率的上升。

杠杆率的上升，象征着融资方更偏向于选择债务，而不是股本或自有资金。金融学中有一个著名的MM定理，即股权融资还是债务融资对于公司价值是没有影响的。然而为何债务比率会愈来愈高呢？

金融学中发展出了一套资本结构理论来理解资本中的债务与股权结构。那么选择债务而不是股权到底有哪些益处呢？从投资者来看，债权投资相比股权投资风险更低，回报更不乱，且在企业破产清理时被优先偿付。从融资方来讲，债务融资的典型益处就是能够通过杠杆放大利润；另外一益处就是债务利息可以作为本钱在缴纳所得税以前扣除了，而股权的红利只能在缴纳所得税以后才能进行分配或者使用；还有，企业内部人更为清楚企业和新项目的价值，发行新股进行融资可能致使原有股权的价值被低估，而债务融资则不会发生价值低估的问题。

从公司治理的角度来看，债务融资也有诸多益处。其一，原有股东可能更不愿意发行新股，以避免股权被稀释和丧失对公司的节制力；其二，企业经营者可能应用现金流的自由安排权来腐蚀股东利益，而债务融资对公司现金流有更多的束缚，能够减少企业经营者自由安排的现金流；其三，企业经营者比股东更不愿意公司破产，债务提高公司破产的可能性，从而促使经营者的行动更为小心和合理。

在上述益处中，最受人关注的是对债务利息的税收减免。在一个经济体中，一方面想束缚债务的增长，另外一方面却在给予债务相比股权更好的优惠条件。这是很费解的。

对债务利息的所得税减免始于1853年的英国。美国从1894年开始对企业的债务利息支出进行税前扣除了，1913年开始对个人按揭贷款的利息支出也在个人所得中扣除了后再征税。尔后，对债务利息的税收减免逐步成为全世界惯例。几近所有的经济体均在企业所得税中进行债务利息的税前扣除了，但只有部份国家在个人所得税中进行债务利息扣除了，这些国家主要是发达国家。中国也只有企业所得税的利息减免，没有个人所得税的利息减免。

利息的税收减免范围到底有多大呢？发达经济体的非金融企业和个人的债务总额与GDP之比约为166%，如果依照5%的利率和20%的所得税率，则发达经济体从债务中取得的税收补贴高达GDP的1.66%。《经济学家》杂志估量，英国和欧元区国家的债务税收补贴超过其国防支出。新兴经济体的非金融企业债务总额与GDP之比约为106%，如果也依照5%的利率和20%的所得税率，则新兴经济体的企业从债务中取得税收补贴约为GDP的1.06%。中国的非金融企业债务与GDP之比约为168%，中国企业所得税的税率通常是25%，依照5%的利率计算，中国企业取得的债务税收补贴约为GDP的2.08%，相当于中国一年的研发支出。

如斯之大的税收补贴，以及不断增长的债务水平，呼叫一种对股权和债权更加中性的税收体制。所谓中性的税收体制，即给予股权和债权同等的税收待遇，要末取缔对债务的利息免税，要末对股权收益也一样免税。中性税收体制有益于把资产负债表从倾向债务的结构拉向倾向股权的结构，然而推进税收体制朝中性方向发展是十分艰巨的。取缔股权收益的所得税，将大幅度降低各国的税收来源；取缔对债务利息的税收减免，相当于增添企业负担。不管哪一种方式，都不容易于推广。更何况，税收方面的益处，只是上述债务融资的诸多益处中的其中一种，能不能彻底按捺住债务的增长，还不一定。

实际上，债务市场是存在自动均衡机制的。虽然债务融资有各种益处，当税收体制和市场结构相对于不乱的时候，债务和股权结构也应当处于一个不乱的水平，债务与GDP之比也应当处于一个不乱的水平。如果杠杆率太高，破产风险就会加大，抵抗风险的能力变弱，股本完整亏光的几率增添，因此融资方就要开始更多地斟酌增添股权比例。同时，投资者斟酌到高杠杆企业的高风险，要末履行信贷配给节制信贷供应，要末请求更高的利率，提高融资方的债务融资本钱，降低其债务融资需求。债务市场的自动均衡机制，会按捺债务水平上涨。

债务水平的持续上升，表明债务市场的自动均衡机制失效了。为何会失效呢？缘由在于扩张性的货币政策。高杠杆会致使资金具有者减少信贷供给，提高信贷风险的贴水，然而扩张性的货币政策不断给市场提供流动性，并压低了本应当有所上升的利率。也就是说，扩张性的货币阻断清偿务市场的自动均衡机制。

美国金融危机是债务过度扩张酿成的，危机自身就是对债务过度扩张的自动纠正。危机过后，债务水平应当有所回落。但在处理危机的过程当中，各国为了避免恐慌蔓延，采用注入流动性的方法，结果进一步提高清偿务水平。市场上的恐慌情绪解除之后，各国也没有紧缩债务，而是采用了扩张性的货币政策来应对危机以后的经济衰退和萧条，结果就是债务水平的持续上升。

从目前已知的经济学原理来看，采取注入流动性的方法来应对危机，和采用货币扩张的方法来刺激经济增长，很难说是毛病的政策。金融危机原本是过度负债的结果，可是各国依然在用扩展债务的方法来应对危机，用扩展债务的方法来增进经济答复到潜伏增长路径。

债务水平不可能一直增长下去，那么，什么时候会出现债务收缩的过程呢？在经济繁华时期吗？实际上，经济繁华时期也不一定会出现债务收缩过程。当技术进步等外部冲击引发经济繁华时，投资机会增添会伴有着信用扩张，债务扩张常常也形成经济繁华的一部份。当经济过热时，货币当局采用紧缩性的货币政策时，债务才会出现收缩态势。但是，依托货币政策来按捺债务扩张实际上是很难做到的。为了避免货币紧缩对经济造成过度伤害，货币紧缩的力度常常有限，常常不足以有效束缚债务的扩张。债务一旦真正被货币政策束缚住了，则危机和危机以后的衰退和萧条也随之而来了。债务水平的持续上升又开始了。

从债务的角度来看，现有的全世界经济系统中，缺少一种有效的对非金融部门的债务束缚机制。如果不及早树立起这类机制，则债务市场只能通过下一轮更为猛烈的危机来实现自动调整。

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