专访李迅雷：基建投资高增长很难持续

据国家统计局，2016年全年经济增速为6.7%，其中第四季度增速为6.8%。目前公布的最新数据显示，1月进出口同比增长19.6%，超出市场预期。PPI在去年9月转正后，今年1月同比增幅高达6.9%，通胀预期再起。

目前宏观经济处于什么阶段，今年经济走势如何，面临哪些风险？就相关问题，21世纪经济报道（下称《21世纪》）专访了中泰证券首席经济学家李迅雷。

经济走势前高后低

《21世纪》：结合已经过去1个多月的情况看，今年的经济增速将呈现怎样的走势？

李迅雷：今年经济增速很可能呈现前高后低的走势，一季度有可能到7%，二、三季度有可能回落，全年GDP增速可能比去年要略低一点，在6.6%左右。

去年GDP增长，房地产贡献大概是0.3个百分点。目前房地产投资增速还在相对较高的位置，今年上半年房地产投资的增速不会太低，可能还会在6%-7%左右。此外，基建投资增长的传导效应在中游产业、下游产业得到一定的显现，中下游产业的增长可能会有所回升。因此，一季度的数据就会比较好看。但是由于房地产销量的萎缩，预计到今年下半年房地产开发投资会有所回落。总体来看，下半年经济增速会比上半年略低。

《21世纪》：物价方面，PPI同比涨幅经历了54个月的负增长之后终于在2016年实现了正增长，今年1月同比涨幅高达6.9%。今年PPI是否会带动CPI上涨？2017年通胀形势如何，CPI是否会突破3%？

李迅雷：从目前来看，越靠近上游的行业价格上涨越多，越接近下游的行业涨幅收窄。从2012年到现在，制造业投资在减速，但基建投资保持高速增长。也就是说，一方面供给在压缩，一方面需求在增加，这是导致上游、中游崛起的一个主要原因。总体来看，上游采掘业和中游原材料产业两个行业价格涨的比较多，但是很难传导到消费品行业。传导到下游就受到了最终需求的制约，因为上游跟中游都是通过基建、房地产政策刺激，通过大量的资金投入来增加需求。下游需要通过刺激最终消费者的需求，但这有难度。因为这些年来居民可支配收入的增速一直慢于GDP增速。

预计一季度PPI仍然将处于高位，二季度起将有所缓和，2月份或形成全年高点。而随着前述价格上涨链条的推进，非食品价格继续上升将成为影响上半年CPI走势的最主要变量，预计CPI高点或形成于二季度，幅度在2.7-2.8%一线附近。二季度后工业价格与消费价格的增速均将有所回落，通胀压力有所缓解。

为什么未来CPI涨幅不大呢？因为CPI包括消费品和服务，目前由于劳动力价格在涨，服务价格也一直在往上涨。但因为消费品占比较高，所以如果消费品（扣除劳动价格上涨因素后）价格不涨，CPI就很难涨上来。而大部分消费品行业已经产能过剩，价格很难涨起来。另外消费品是可贸易品，其价格是全球定价的，涨了可以进口。比如，如果猪肉价格涨，大量猪肉的进口会让猪肉的价格上涨幅度降低。

《21世纪》：从2012-2016年的经济金融运行来看，（M2-GDP-CPI）增速差值均为正值（依次3.3%、3.2%、2.9%、5.00%、2.8%）资产评估中规模经济效益指数，且在3%左右。你如何解读这一差值？今年会是什么情况？M2增速以多少为宜？

李迅雷：从理论上讲，货币多了以后，它需要支持的交易不仅限于货物交易，表现为诸如CPI、GDP的波动，还会流入到金融领域，支持资产的交易。故这个差值长期以来都是正值，这表明大量的钱都流到金融资产领域，也就是形成资产泡沫。因为过量货币流向虚拟经济，它没有形成通胀。

通货膨胀的预期，再加上资产价格上涨，使得货币政策更多地强调稳健中性。去年M2增速定为13%，显然定高了：因为前年GDP增速目标在7%左右，对应的M2增速是12%。但16年GDP增速目标定6.5-7%，而M2定到了13%，实际M2增速仅有 11.4%。如果今年政府工作报告GDP目标是6-7%，货币政策要回到中性，今年M2的增速目标定11%-12%比较合适，我个人倾向于11%。

《21世纪》：如何评估1月金融数据和融资规模？如何理解央行近期的操作？今年的信贷和融资总体上会是什么情况？

李迅雷：1月贷款没有超过去年，金融机构倾向于在一月份多放款，增加利息收入，所以一月份数字高并不可怕。新增住户中长贷款6293亿，很明显是去年额度今天用了：去年按揭贷款额度用完，银行要收紧，因此签订的个人住房贷款协议在今年一月份集中开始生效，这就导致按揭贷款信贷又往上冲了一下。经济复苏的动向还有一个比较重要的指标是信贷的增长。今年1月信贷数据中，企业中长期贷款（企业主要用于扩大再生产）1.52万亿，占到四分之三，占了很大一个比重。今年货币政策回归中性，利率有上行风险，企业发债的规模会减少，社融也很难有大的增长，增速可能会放缓。去年13%的增速，今年应该在10%左右。

《21世纪》：虽然PPI同比在2016年9月转正，但规模以上工业增加值增速却没有提升？今年PPI同比涨幅大，对工业以及实体经济会有什么影响？

李迅雷：PPI可以拆分为两大指数，一个叫生产资料价格，一个叫生活资料价格指数。现在PPI上涨主要还是生产资料价格在涨，但生活资料价格没怎么涨。生产资料主要对应上游和中游产业，生活资料主要对应下游产业。因此，上游跟中游的制造业的增加值的增速应该是上行，下游的生活资料行业增加值增速不大。所以工业增加值增速没有上行的原因，主要是由于上游、中游价格没有向下游有效传导。

三大需求走势

《21世纪》：预计2017年固定资产投资增速如何？其中制造业投资、房地产开发投资、基建投资会呈现怎样的走势？

李迅雷：去年投资增速是8.1%，今年投资增速预计比去年要低，但也不会降太多，预计在7.5%左右。房地产投资增速肯定要降，估计是4%的增长。去年下半年销售增速下降，一般半年以后资产评估中规模经济效益指数，房地产投资增速也会回落。制造业投资增速已经是连续四年回落，最近需求增加了，设备投资会多些，故增速会略有回升。像2012 年起钢铁行业的固定资产投资增速是负的，今年可能转正。

基建投资连续高增长4年了，13年14年这两年的基建投资增速都在20%以上，15年16年在17%左右。但基建长期高增长是很难持续的。现在基建投资规模越来越大，这么大的规模想要继续保持接近20%的高增长就不大可能。因为体量越来越大，再继续保持高增长，需要更巨大的资金投入。但现在PPP也好，各种积极的财政政策也好，它的效果都是有限的。

另外，四年来基建投资增速是固定资产投资增速的两倍还要多，这是很畸形的。比如制造业投资增速4%多一点，民间投资增速也是百分之三多一点，为什么基建投资增速还要高增长？基建投下去的项目很多没有效益，不产生现金流，都向银行借了钱、向社会发了债，怎么还利息呢？这些问题都会导致基建投资不可能连续高增长。所以我判断今年基建投资的增速在15%左右。而财政收入增速比较低，我估计今年财政赤字率也不会提高。因此，基建主要是政策性银行发债、地方政府PPP或搞产业引导基金（变相举债）来支持，但这样操作会使地方政府债务进一步上升。

《21世纪》：1月进出口实现“开门红”。进出口增速回升的原因是什么？2017年能否持续增长？

李迅雷：因为出口已经连续两年负增长，我的判断今年会由负变正，今年的出口额应该比去年要好。但中国出口比重在全球的份额会下降。虽然全球大环境比去年要好，但是小环境不好，尤其是特朗普对中国肯定还会采取一些贸易报复措施。另外，中国出口在全球的份额在去年已经见顶，将来中国在全球的出口份额比重会逐步地降下来。

《21世纪》：2016年消费增速为10.4%，相对平稳，汽车消费的增长做了较大贡献。2017年的消费增长还能维持相对平稳吗？

李迅雷：去年拉动汽车消费增长的两大因素，一是汽车购置税的减半征收。另外是置换率的提升，就是汽车的更新换代需求。这对汽车销量有一定的支撑作用。目前来讲这种支撑作用已经到尾声了，今年的汽车销售增速并不乐观。房地产销售增速回落之后，居民购买家具、家电、装饰材料方面的需求会降低。因为房地产、汽车大件消费占到整个消费的比重在50%左右，如果这两块销售不振的话，2017年的消费增长估计还是有难度，预计实际消费增速为10%左右。

风险

《21世纪》：你认为2017年宏观经济运行最大的风险点是什么？

李迅雷：主要在金融领域。过去几年，整体利率（包括银行间利率）往下走的时候，大家都能赚钱，整个金融链是没有断裂的风险。但今年的市场利率是往上走的，金融链条可能会出现一些问题，我觉得这是要的。今年政府提出使资金脱虚向实，因为过去存在金融泡沫，若脱虚向实的幅度过大的话就面临着金融泡沫“破”的风险，由此可能导致系统性风险出现。另外也要注意美国加息的影响。每次美国加息都会引发全球局部的金融危机。对中国而言，中美利差加大会加剧人民币贬值压力。

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