牛鹏云：A股未来行情的核心驱动变量是什么？

本文作者为光大证券（行情，买入）首席策略分析师 牛鹏云

股票市场的驱动力是盈利（业绩）和估值（可以拆分为无风险利率和风险偏好），这个结论对于全球任何股市的任何时候都没错。具体到当下的A股市场，笔者以为市场的核心驱动力是两条——供给侧改革的推进和美联储加息节奏影响下的国内货币政策。前者既影响业绩也影响风险偏好，后者直接作用于无风险利率。

5月9日人民日报权威人士谈经济以及5月16日的政治局会议明确了今后结构改革的重要性。笔者的理解是对一季度宏观经济政策未来可能要作出一定程度调整的清晰信号。在现有中国产业结构下，宏观数据的“好转”往往预示着结构改革的倒退，宏观数据的断崖式下跌或许才意味着结构改革的推进。用房地产和基建去推动投资增速，带来的后果是一季度6万亿的社会融资规模以及许多本可倒闭的僵尸企业的复产，大宗商品价格的脉冲式暴涨以及期货市场的一轮过山车式行情。时间周期只要拉长一些，股票市场集中了全社会相当多一批聪明的头脑和聪明的钱。所以，在3月份“亮丽”的宏观数据披露之际，股票市场反应平平甚至下跌，就是市场深刻思考的结果。宏观数据好往往意味着走老路（拉投资推增长），走老路意味着什么？意味着结构性问题的解决拖延或者经济结构长期问题的恶化（产能过剩以及债务比例过高）。因此，笔者完全同意未来供给侧改革将统领改革的总思路。只不过壮士断腕的决心已经下了，口号也喊了，接下来要动真格的了。

2015年11月10日，在中央财经领导小组第十一次会议上，“供给侧”改革正式提出：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。”但就在这样的高度重视下，2016年一季度的去产能远达不到效果：钢材产量2016年一季度同比仅轻微下滑1.6％，煤炭产量同比仅下滑2.6％。4.6万亿信贷漫灌，让很多垂死的过剩产能恢复生机，很多已停产的钢铁、煤炭产能甚至复产。政府一直在和市场掰手腕：他们根本没有让企业死去的决心。相反，他们一直百般呵护，各种或明或暗的输血。这就是经济转型的痛苦和艰难。真推行改革，工人下岗上街（背后是无数家庭需要工资生活），经济数据滑坡，人民币汇率受到更大的威胁和压力，政府还能坚定地推进供给侧改革吗？所以，供给侧改革既考验政府决心，更考验政府智慧。供给侧改革的灵魂是什么？笔者以为是发挥市场这只看不见的手的作用以及加强人力资本投资，而绝不是救救救。

我们来说说美国匹兹堡这座城市。匹兹堡曾经被称为“世界钢都”，但是，由于过度依赖钢铁工业，造成了环境污染严重、产业集中度高等一系列问题。尤其是1980年之后，随着中国钢铁的兴起，过于单一的产业让这座城市陷入破产困境。这个时候，是通过拯救它的钢铁而拯救这座城市，还是承认和接受钢铁的历史性衰落，另寻出路？匹兹保选择了后者，破产、废弃的钢铁厂全面让位于健康教育、商业服务、零售中心和公众活动区。依托华盛顿大学等高校、医疗、教育和科技产业成为其主要经济支柱。2009年，《经济学人》把成功转型的匹兹堡评为美国最适宜居住的城市。想象一下，如果政府选择了拯救钢铁，会是什么样？大量的资源被投到这个几乎不产生价值的行业上商品期货是什么意思，匹兹堡不会有“创造性颠覆”般的复兴，只会沦落。就如同目前积重难返的中国东北——背后其实都是政府那只无处不在的手。早在08年的时候，中国领导层就已经注意到产能过剩这一问题，从那个时候起，也出了许多的文件来着手处理这一问题。但是，事与愿违，自08年以来，在官员GDP锦标赛、贪腐、升迁一条龙体制下，产能过剩问题不仅没有得到解决，反而更上一层楼。

扯得有点远了。直接上结论吧。供给侧改革如果坚定推进对于股市意味着什么？意味着风险偏好的大幅度下降、风险溢价的大幅度上升。换言之，供给侧改革如果不推进就是今年一季度的情形，数据好转但股市不涨；供给侧改革如果坚定推进，短期数据恶化，经济结构优化经济处于出清过程，或许股市将迎来最后一跌，但跌完以后市场的基本面将更健康。

下面聊聊估值方面的事儿。从去年8月以来，中国的货币政策明显受到美联储加息这个事情的影响。A股的走势和人民币兑美元汇率呈现高度相关性——汇率跌则股市跌、汇率稳则股市稳。上周美联储发布了4月份联储会议纪要，部分联储官员支持6月份加息。离岸人民币应声下跌，兑美元再次来到6.6附近。同时，美元指数从92回到95附近，大宗商品、黄金、原油价格回落。笔者前面多次讲到汇率与股市的关系，由于央行保汇率从而实际上牺牲了独立的货币政策，2016年边际上继续宽松的货币政策已经很难预期。而一旦美联储加息，人民币承压，或许对A股并不有利。需要说明的是：美元指数与中国国债收益率的相关性高于美国国债和中国国债的相关性。即历史上来看，美元的走强往往是有利于国内债券收益率走低的。因为美元走强往往会压低大宗商品价格，带来通胀预期的回落，同时美元走强会对新兴市场货币和风险资产构成负面冲击，带来风险偏好下降，在基本面上也有利于国内债券，尤其是利好利率债。过去两年美元走强的大周期也对应着中国债券的大牛市。而年初以来美元的阶段性走弱也对应着国内债市的弱势震荡。一旦美元重新走强，市场风险偏好回落，国内利率债（尤其是长端利率债）可能也会再度迎来利率下行。

那么，美联储大概率的加息时点在哪里呢？6月份英国脱欧公投，这个时候如果选择加息可能并不恰当，9月份杭州G20峰会、11月美国总统大选。笔者预计美联储加息时点恐怕要等到今年年底。届时对A股又将构成考验。好在今年有欧洲杯、又有奥运会，投资者完全可以放松心情，好好休息休息。

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